今年鋼鐵行業繼續執行去產能政策，目標是5000萬噸，目前已接近完成。鋼鐵供給收縮，產能結構改善，合規產能產量增加，落后產能被淘汰。此外，鋼鐵債發行人基本面得到明顯改善，盈利改善，現金流回暖；流動性壓力有所緩解；行業集中度提升，利好龍頭企業；但去杠桿進程緩慢。從鋼鐵債配置來看，落后產能淘汰、環保要求抑制了中小鋼企產能的釋放，使得行業集中度明顯提升，大型龍頭鋼企既受益于高鋼價帶來的利潤，又受益于市場占有率的擴大，資質有較大改善。所以，龍頭鋼企債券仍有配置價值。
供給收縮效果凸顯
1.需求延后回落，供給收縮效果凸顯
上半年去產能力度加強。從產能端看，2016年，全國壓減了6500萬噸粗鋼產能，大幅超過年初提出的4500萬噸的任務。2017年的去產能目標是5000萬噸，到5月就已經完成了4239萬噸。今年6月30日是“地條鋼”清理大限，中鋼協披露上半年有約2億噸的“地條鋼”產能被清理出市場。
“地條鋼”清理帶來“產量缺口”。從產量來看，上半年粗鋼產量統計數要高于往年，1月至7月粗鋼產量累計同比增加2503.4萬噸。
下游需求超預期。鋼鐵行業下游需求主要來自基建、地產、機械、汽車、家電等行業及出口(大約30%用于基建，28%投向地產)。上半年地產、機械、家電表現超出市場預期，有力拉動了鋼鐵的下游需求。
鋼材出口則整體承壓，國內外鋼材價差收窄甚至倒掛，同時鋼材貿易摩擦增多，上半年鋼材出口量同比減少1613萬噸，增速-28%。但內需足夠填補外需的減少。整體看，上半年國內鋼材需求仍比較旺盛。
2.鋼價持續反彈，毛利率屢創新高
在供需緊平衡下，鋼價上漲明顯。今年以來鋼材價格不斷走高，4月份左右有過回落，但在取締地條鋼大限的消息刺激下再度拉升，此后繼續延續了上漲態勢。截至8月14日，上海HRB40020mm螺紋鋼價格達到4070元/噸，較年初每噸上漲了920元；4.75mm熱軋板卷價格4050元/噸，較年初上漲了近300元。漲價帶動噸鋼毛利走高，近期我們測算的螺紋鋼毛利率最高到38%左右，中厚板品種毛利率相對較低些，但也達到了15%左右。
鋼鐵債發行人基本面明顯改善
1.盈利改善，現金流回暖
鋼企盈利改善，二季度盈利將繼續改善。從上市公司業績看，截至8月14日，已經有26家鋼鐵上市公司發布了半年報業績預告，其中23家公司為正面業績，包括15家預增、4家扭虧、2家續盈和1家略盈，負面預告只有2家業績續虧和1家業績略減。
現金流好轉。隨著企業盈利好轉，經營活動現金流也逐步回暖。在我們統計的35家有披露近期財報數據的鋼鐵債發行人中，2016年二季度自由現金流由負轉正，在接下來的三個季度中也將保持現金流的凈流入。受市場的影響，籌資現金流在2016年二季度大幅下降為負，此后三個季度基本保持了籌資、償還的平衡。總體來看，2016年三季度以來發債鋼企現金流整體上保持了微弱的凈流入。
2.現金積累，流動性壓力緩解
盈利改善下鋼鐵企業應收票據增加，但現金積累速度放緩。我們統計的35家發債鋼企，今年一季度末現金及等價物(貨幣資金、交易性金融資產、應收票據)總規模約4990億元，同比增長6.8%，但貨幣資金同比減少了146.7億元，占總資產比例也出現小幅下滑。
貨幣資金的減少，一方面，經營收入部分以應收票據的形式呈現，尚未轉化為現金，不過應收票據的流動性較好，一般不會有回收問題；另一方面，鋼企融資規模收縮，財務費用未減，現金積累速度放緩。
流動性壓力略有緩解。2017年一季度末，發債鋼企現金比率(現金及等價物/流動負債)算數平均約27.8%，同比增加3個百分點。按整體法計算的現金比率23.2%，同比增加了1個百分點。這表明，鋼鐵企業流動性壓力略有緩解。
3.杠桿率仍高，債務繼續增加
(1)去杠桿進展緩慢。去產能與去杠桿都是“三去一降一補”政策中的內容，隨著行業盈利狀況的好轉，杠桿率也有所下降，但顯然去杠桿效果還不夠明顯。
截至2017年6月底，規模以上鋼鐵冶煉業的資產負債率從2016年4月峰值的68%降至66.26%，下降了1.74個百分點。在統計口徑中，規模以上鋼鐵冶煉企業數從2016年4月的9577家減少到8491家。由于樣本的變動可能給負債率帶來影響，我們用中鋼協披露的國內大中型鋼廠數據加以驗證。從2016年至今，中鋼協統計的大中型鋼企企業數量基本保持穩定，其整體資產負債率從2016年4月峰值的70.9%下降到了今年6月的70%，僅降了不到1個百分點。
(2)帶息債務繼續增加。我們統計了目前有存續債券、近期披露財報數據的鋼鐵企業，共有35家。這些發行人過去一年的帶息債務總規模一直在緩慢增加，2017年一季度末同比增加431億元。從債務結構上看，2016年前三個季度短期債務占比回落，但2016年四季度末該比值再度回升，截至2017年一季度末短期債務占比在64%左右，相較一年前債務結構并未得到有效改善。
4.行業集中度提高，企業分化加劇
(1)行業集中度提升，利好龍頭企業。
我們采用粗鋼產量數據測算鋼鐵行業集中度情況。2016年，全國生產粗鋼8.08億噸，粗鋼產量超過3000萬噸的企業有4家，分別是寶武鋼鐵、河鋼、沙鋼和鞍鋼，產量占全國粗鋼產量的21.68%；前十大鋼企產量占比35.9%。如果剔除寶武合并的影響，2016年CR4(行業集中度)與2015年基本持平，CR35比2015年略增了0.56個百分點。如果考慮寶武鋼合并，則集中度提升幅度要更為明顯。據鋼鐵工業“十三五”規劃，2020年之前排名前十的鋼企產量占比要達到60%以上，這就意味著未來幾年產業集中度還有很大的提升空間。
大型龍頭企業受益。隨著落后產能淘汰，先進產能得到釋放，近兩年中小鋼企高爐開工率下滑要比大型企業更為明顯。Mysteel統計的年產粗鋼在200萬噸以下的鋼企開工率從2013年的90%左右滑落至目前的63%，年產量在600萬噸以上的鋼企開工率目前仍在81%的高位，較前兩年有所下滑，但下降幅度明顯較小。行業盈利改善疊加集中度提升，大型龍頭企業顯然是受益的一方。除去產能之外，環保、能耗、質量、安全等方面要求越來越嚴格，環保實力相對薄弱的中小企業受影響更大。
(2)債券融資收緊，加劇企業分化。
鋼鐵債凈融資持續為負。2016年二季度，鋼鐵債發行量驟減，當季鋼鐵債發行量僅有166億元，凈融資約-643億元。此后，隨著行業基本面好轉，發行量有所恢復，但一直沒能實現明顯的凈融資。從2016年二季度到今年7月底，鋼鐵行業債券累計凈融出超過1012億元。
從企業層面來看，2017年1月至7月，有26家鋼企有到期債券，但只有12家發債融資。上半年到期規模比較大但又沒有新發債券，給企業流動性帶來壓力。
大中型鋼廠長短期銀行借款規模增加。根據中鋼協統計的數據，截至2017年6月，大中型鋼企長短期銀行借款余額不降反增，從1.34萬億元增長到1.48萬億元，增加了1450億元，新增規模能夠覆蓋掉債券凈融出，反映了大中型鋼企在債券融資受限后，“債券轉貸款”的融資趨勢。
鋼鐵行業融資環境的改變對大中型企業影響相對較小，但對于小型鋼企的影響較大。一是小型鋼企尋求銀行貸款有劣勢。二是現有融資監管對企業規模也有要求。2016年10月交易所對地產、鋼鐵、煤炭行業公司債的發行實施分類監管政策，鋼鐵行業發行人除了要滿足產業政策、符合工信部的鋼鐵行業規范條件外，還要根據總資產、營業收入、凈利潤等財務指標劃分為正常類、關注類和風險類，規模指標的設定抬高了小型鋼企發債的門檻。
(3)債轉股被寄以厚望，大型國企受益。
近期召開的全國金融工作會議提出“要把國有企業降低企業杠桿率作為重中之重”。市場化債轉股被寄予厚望。
債轉股總規模超萬億元，其中煤炭和鋼鐵是重點行業。我們根據公開信息整理的數據，協議金額也近萬億元，已參與企業中，鋼鐵、煤炭企業合計規模占比約六成，煤炭行業簽約額約在3400億元左右；鋼鐵行業簽約額在1800億元至2000億元左右，除了南鋼股份一家民營企業，其他均為國有企業。
大型龍頭企業是債轉股的主要對象。在我們整理的鋼鐵債轉股項目中，鞍鋼集團分別與興業銀行和建設銀行簽署了100億元和240億元的債轉股股協議，是鋼企中簽約規模最大的；中鋼集團的270億元債轉股協議是其債務重組方案的重要組成部分；武鋼集團與建行簽約了240億元的債轉股協議，成為本輪債轉股早期的典型案例。其他簽署協議規模較大的鋼企還包括山鋼集團、河鋼集團，均有200億元以上的債轉股項目。
鋼鐵債仍有配置價值優選鋼企龍頭
1.行業資質大幅改善，去杠桿進程緩慢
過去半年鋼鐵債超額利差大幅縮窄，給投資者帶來了較高收益。當前時點看，行業盈利仍在改善，現金流回暖帶動流動性壓力緩解。但也要看到鋼企杠桿率仍在高位，總債務規模持續增加，債務結構未得到有效緩解。
2.企業去杠桿重視度提升。
通過去產能改善盈利，理論上有助于企業償債實現債務去化，但需要的時間比較長。近期發改委重提企業去杠桿，提出債務重組、淘汰“僵尸”企業、市場化債轉股三大政策方向，鋼企去杠桿有望推進。影響來看，債轉股偏好大型國企，債務重組和清除“僵尸”企業也將對中小民營鋼企帶來影響。
3.優選龍頭鋼企，仍有配置價值
一是落后產能淘汰、合規產能釋放，環保要求抑制了中小鋼企產能的釋放，使得行業集中度有明顯提升，大型龍頭既受益于高鋼價帶來的利潤，又受益于市場占有率的擴大，資質有較大改善。二是盡管鋼企發債收緊，凈融資持續為負，但大中型鋼企轉向銀行借款，部分企業還通過債轉股化解債務，相比小型鋼企受影響較小。經營狀況穩定，現金流改善，負債結構合理的大型鋼鐵企業可以作為重點關注對象；對于基本面較弱的鋼企，需重點關注企業流動性風險。
(文章來源：上海證券報)
編輯：不銹鋼買賣網小鄭 |
