本周市場調整，周期品顯著占劣，是否意味著已持續近一個半月的漲價行情已經終結？回答這一問題，我們跳出短端對于需求的拆分推演，或者環保限產的度量測算，從更宏觀的角度，復盤了自供給側改革以來五輪漲價行情，從供需、流動性及風險偏好三維度，簡要總結行情啟動與終結的原因。以此為基礎，進而思考并解答本輪漲價行情終結的條件。
整體來看，這五輪漲價行情因所處經濟周期位置的不同，而各具特色。第一輪，在周期底部，是典型的復蘇路徑，后受制于經濟階段性轉弱。第二輪，平穩過度，供給發力，供給側改革提速。第三輪，步入類滯漲階段，海外大宗與國內商品共振，最終受制于通脹擔憂。第四輪，置身于春季躁動，全球基建思潮盛行。而至本輪，我們認為類似第三輪，是一個經濟韌勁彰顯下再通脹的過程。
一、第四輪，全球基建思潮
漲價時段：2017-01-06至2017-02-15
占優時段：2017-01-17至2017-03-02；
主線：基建、信貸、PPP、特朗普交易、原油減產協議；
領漲周期行業：水泥、普鋼、工業金屬、工程機械；
啟動：(基建)地方基建/信貸 (風險偏好)特朗普就職演說；
震蕩：(風險偏好)再融資新規；
轉弱：(價格)PPI見頂/趨勢拐點現 (風險偏好)通俄門/特朗普交易逆轉；
國內，呈現基建預期強化與流動收緊兩股力量間的對抗，最終前者主導了市場。流動性維度，年初面臨全球利率拐點及3月聯儲加息的預期環境下，當央行采用了“臨時流動性便利 上調MLF利率”的組合政策(02-02)時，市場普遍理解為變相加息，從而催生了流動性收緊及嚴監管環境的預判。而經濟維度，12月(01-12)、1月(02-15)的信貸放量、PPP存在超預期可能以及以新疆基建(02-08)為首的地方基建計劃公布，引致市場追捧基建產業鏈。
海外，市場對特朗普交易的關注顯著超越了美聯儲年內三次加息的預期。回顧特朗普交易，起始于大選當選(11-09)，升華于就職演說(01-20)，而自“禁穆令”、“通俄門”(2-19)開始轉弱震蕩。1-2月間全球大宗商品迎來蜜月期，傳導至國內，上游與中游的強弱開始進一步呈現分化，高企原油價格一定程度強化前期通脹預期。到2月中下旬，美股歷史高估開始被討論，而聯儲鷹牌貨幣政策收緊趨勢逐步確認，新興市場對于“歐美經濟復蘇 基建思潮”提振全球經濟的預期開始下修。
我們認為，第四輪漲價行情的啟動與終結仍是符合典型春季躁動的范疇，而過程略有不同的是，演繹出了兩個階段。與2016年春季躁動不同的是，周期股由占優先轉向震蕩而后才逐步轉弱。第一階段的重要節點是再融資新規，除了基建預期外市場開始聚焦價值龍頭。而第二個階段，在PPI見頂，一季度或為年內高點預期確立后，周期相對占優開始走弱。且本輪中上游初現顯著分化，上游隨特朗普交易波動趨同，而中游與上游則呈現出一定的反向關系，這也是市場“類滯漲”特征的一個表征。
二、第三輪，再通脹與類滯漲
漲價時段：2016-09-20至2016-12-09；
占優時段：2016-09-29至2016-11-11；
主線：PPP、環保督查、全球再通脹
領漲周期行業：普鋼、石油化工、工業金屬、玻璃、石油開采；
啟動：(漲價)環保沖擊/原油漲價 (風險偏好)9月不加息；
調整：(業績)通脹擔憂/成本端沖擊 (風險偏好)美國大選事件沖擊；
國內，實體經濟的核心線索是“類滯漲”階段的逐步確認。類滯漲的擔憂起始于10月初的多城地產調控，市場開始逐步下修對地產投資及對經濟增長的預期。而同時9月PPI數據意外轉正后的連續跳升又進一步引發通脹擔憂。第三輪漲價是目前五輪中最具爆發力的階段，而背后的驅動主要來自三個因素：1)PPP(第三批)聯手汽車有效對沖了地產投資及預期的轉弱，需求整體呈現平穩；2)環保督查第一批的落地與第二批的啟動，前所未有的力度致使10月起初核心周期品生產現顯著調整。3)全球通脹上行，以原油為核心的能化類普漲推升價格。
海外，這一階段分兩條主線演進，一條是全球發達經濟體相繼復蘇，通脹原油抬升；另一條，全球流動性拐點將至，同時伴隨政治風險事件擾動。第一條主線對于國內周期品價格特別是上游的漲價帶來較強的正向沖擊，也一定程度造就國內“類滯漲”的局面。第二條主線，是7月以來隨海外核心發達國經濟通脹數據改善，長債利率均初現抬升，負利率環境發生邊際變化。市場普遍擔憂財政加碼接力貨幣，全球流動性拐點將至。而這一擔憂在9月聯儲議息會議宣布不加息后階段性緩和。而至11月初，隨美國大選步入白熱化階段，全球風險顯著抬升。四季度末的系列政治風險事件對匯率端以及風險偏好的壓制開始顯現。
我們認為，第三輪漲價行情啟動與調整的本質，是市場對于漲價的解讀自行業景氣演進至通脹擔憂。后期市場對于周期的擔憂主要集中在三處，一、復蘇的持續性；二、成本端抬升盈利的沖擊；三、PPI向CPI的傳導。這也促成了11月末起商品與股市的分化。具體時點來看，通脹擔憂起始于9月通脹數據(10-14)，PPI意外轉正，CPI上行速度超預期。而隨10月數據(11-09)公布，市場中有部分測算已認為，線性外推下明年1月CPI或將觸及2.5%，甚至挑戰3%。而另一大擔憂即是原材料價格上漲對于周期股業績提振的鈍化，進一步上游漲價擠壓中下游毛利，或將引致周期股行情終結。
三、第二輪，供給側的力量
漲價時段：2016-05-25至2016-08-23；
占優時段：2016-05-12至2016-7-11；
主線：供給側改革、環保督查
領漲周期行業：煤炭化工、建筑裝修、金屬制品、化學制品、化學原料、貴金屬；
啟動：(政策)供給側 (風險偏好)MSCI納入預期；
調整：(經濟)經濟不確定性 (風險偏好)油價大跌；
本輪較其他四輪略有不同，實體與流動性整體平穩，但市場預期紊亂，風格輪動加速。而之所以單獨設為一輪，是因為在漲價層面我們看到供給側的力量。國內，實體經濟較為平穩。流動性整體預期轉向寬松，匯率端壓力釋放6月外匯儲備轉正。主題性事件涵蓋MSCI、深港通。海外，圍繞英國脫歐(06-23)展開，脫歐前預期紊亂，脫歐后反而有利于國內風險偏好提升。6月美聯儲議席會議并未加息，全球流動性擔憂進一步緩解。市場，核心聚焦在能源車與消費電子為主成長，周期熱點在供給側相關的鋼鐵、煤炭。
我們認為，第二輪漲價行情啟動在需求平穩的背景下，主要受益于供給側改革的提速。相比一季度的政策實質偏向穩增長，二季度供給側改革出現顯著提速。鋼鐵，寶鋼、武鋼合并、河北宣鋼退城搬遷。煤炭，“276政策”執行嚴格，產量與煤價見效顯著。水泥，設立調結構專項資金建議函等。7月中旬起，環保督查接力供給側，啟動于7月16日，8個中央環境督查組分別負責8個省市督查工作，8月中旬全部完成進駐。對污染嚴重的化工、有色品種產量造成顯著的沖擊。而本輪漲價的終結，并未有顯著的轉弱，而是平穩過度至下一輪。
四、第一輪，來之不易的復蘇
漲價時段：2015-11-23至2016-04-25；
占優時段：2016-01-28至2016-4-22；
主線：供給側改革、地產投資、信貸
領漲周期行業：貴金屬、煤炭開采、稀有金屬、石油化工；
啟動：(政策)供給側改革 (風險偏好)日央行負利率/聯儲鴿派表態；
調整：(經濟)經濟數據轉弱 (風險偏好)期貨市場監管介入；
國內，流動性與匯率的短期擾動讓位于小周期復蘇及供給側改革的政策紅利。年初，穩匯率與穩經濟的討論觸發市場對流動性的轉向的擔憂。而伴隨著市場大幅調整后的幾筑底，以及海外流動性預期趨于平穩的背景，注意力開始轉向經濟小周期復蘇的確認。以1月信貸數據放量(2.5萬億)為起點，央行再次降準(02-29)，經濟數據的改善(3-17)，經濟復蘇得以確認。
海外，聚焦點均圍繞聯儲加息及對中國匯率端的沖擊而展開。年初隨美聯儲年內4四次加息的討論及人民幣快速貶值背景下，風險偏好快速下行。而至1月底，以日本央行的負利率政策出臺(01-29)為信號，2月初美聯儲的鴿派表態，3月歐央行下調利率宣布擴大QE計劃，全球風險偏好呈現逐步筑底修復。經歷1月的擾動后，美元指數延續弱勢直至4月末。4月底的議息會議上在維系利率不變的同時，也強調了對全球經濟與金融市場的擔憂。
我們認為，第一輪漲價行情，雖置身于春季躁動之內，但其啟動的本質仍是一輪典型的小周期復蘇。需求側，前期地產銷售端政策刺激雖有時滯但最終傳導至投資，表現為年初的大幅抬升。而供給側，16年年底的中央經濟工作會議以及17年3月的政府工作報告讓市場明確感受到了政府切實推進供給側改革的決心，構成本輪行情的政策紅利。最終經濟數據的階段性轉弱(4月起地產及部分宏觀數據的轉弱)致使本輪漲價行情走向終結。受制于前期根深蒂固的悲觀預期，我們會發現本輪周期中周期股的階段性占劣可能不需要大拐點的判斷，而僅僅是幾個月的轉弱即會觸發。
五、第五輪，兩階段的演繹
時段：2017-06-01至今；
主線：龍頭擴散、地產、環保督查；
領漲行業：稀有金屬、煤炭化工、普鋼、工業金屬、煤炭開采采選；
啟動1：(市場)漂亮50的擴散 (風險偏好)金融政策預期改善；
啟動2：(經濟)PMI、地產超預期 (風險偏好)MSCI、加息落地；
回顧本輪漲價行情，有意思的是，先后經歷的兩個階段，第一階段是“漂亮”50向周期龍頭的擴散行情；第二階段是供需超預期下的漲價行情。本質均是受益于漲價，但驅動略有不同，前者是周期龍頭的“低估值 高業績”，后者是從地產超預期的需求驅動轉向環保督查的供給驅動。本輪的終結，應順沿著第二階段的驅動證偽，
而本輪漲價行情在風險偏好維度經歷四個重要轉折：一是，6月初，市場對于金融政策邊際寬松的預期，引致流動性預期改善；二是，美聯儲6月加息落地(06-16)；三是，納入MSCI超預期(06-21)；四是，7月自PMI、至工增地產，到工業企業盈利均超預期。
對于本輪行情的終結，從前四輪的經驗來看，我們認為也必須滿足驅動證偽(主條件) 風險事件沖擊(次條件)兩個要素：
從驅動維度，供給環保限產難證偽，關注兩條路徑，一是，需求轉弱，二是通脹擔憂。7月低基數，結合中觀反饋，地產與工增難低預期。本周公布的通脹平穩。因需求的決斷可能會推遲至下月公布的8月數據。
風險偏好維度，關注兩個層面，一是，美聯儲9月議息會議加息與縮表決議。從復盤來看，漲價行情與議息會議密不可分。二是，金融相關政策再度趨嚴引發流動性預期惡化。而在未看到這兩個維度顯著沖擊前，我們認為漲價行情仍有空間。
(文章來源：華爾街見聞)
編輯：不銹鋼買賣網小鄭 |
